中国平安的投资价值分析

1、保险行业的基本面（1）商业模式在年正式实施“偿二代”以前，我国的保险行业属于重资产业务，原因是保险销售的同时需要计提资本金，如果不及时补充，则会拖累业务扩张。“偿二代”后，已销售的保险产品未来的利润可以折现回来补充资本，保险公司长期保障型险种卖的越多，核心资本就增加得越多，然后就可以卖更多的保险，核心资本也就继续增加，正反馈业务闭环就此形成，保险公司成功地实现了由重资产模式向轻资产模式的转型，行业整体ROE中枢得到大幅提升。此外，偿二代将新业务价值提前折现，由此带来的利润也将前置，上市险企的现金分红能力显著提高。（2）行业空间截至年底，我国人均GDP首次跃上1万美元的新台阶，但中国的保险密度（人均保费，用来衡量一个市场的绝对发展水平）仅为.2美元，位列全球64位，远低于全球平均水平.1美元；中国的保险深度（保费/GDP，用来衡量保险行业的发展阶段）仅为3.4%，位列全球44位，远低于全球平均水平7.0%。因此，从保险密度和深度来看，我国保险业仍处于较低发展水平，距《十三五保险规划纲提到》提出的发展目标有着较大的差距（《十三五保险规划纲提到》提出，到年，全国保险保费收入争取达到4.5万亿左右，保险深度达到5%，保险密度达到元/人，保险业总资产争取达到25万亿左右）。事实上，如果更进一步看，从我国的保险产品总体的期限结构看，中长期保障型产品比例较低，龙头险企的中长期保障型产品大约只有40%左右，业务激进的中小型险企的比例更低，因此，我国真实的保险深度和保险密度还要再打折扣。从保险行业的历史发展脉络来看，年之前，行业的监管环境较为温和，保险代理人考试取消后，代理人规模急速上升，逐渐取代银保渠道成为险企的主要业务渠道，带动行业整体保费收入快速攀升的同时，部分透支了未来的保险需求；此外，叠加近年来我国人口老龄化程度加剧、居民消费能力普遍增强，保险意识提高等宏观因素，保险行业整体呈现出高速发展的态势。年-年，中国保险市场总保费从亿增长至3.8万亿，复合增长率达到了15.5%，远超美国的1.7%和世界平均水平的3.0%。具体到寿险来看，年行业的原保险保费收入达到2.6万亿元，是年.6亿元的8.14倍，年均增速为16%，在此期间，保险公司的数量也增长了3倍。年后，从保监会于年5月发布的号文开始，保险行业的监管政策趋紧，在“保险姓保”的政策基调之下，保险公司纷纷将业务重心向盈利能力较强的中长期保障型险种调整，高现金价值产品及中短存续期产品的空间被继续压缩。同时，叠加经济增速下行压力逐渐加大，居民消费能力增速放缓，代理人规模红利减少、新冠疫情冲击等因素，18年后行业总保费规模增速趋于放缓。从产品结构变化上看，主要有三个趋势：一是健康险占比从年的5%增加到年的17%，呈现高速增长的趋势；二是在监管部门的引导之下，含有保障型功能的中长期普通寿险产品高速增长，含有投资和储蓄功能的中短期产品占比迅速下降；三是在汽车行业的周期作用之下，车险增长相对放缓，保费占比从年的24%降至年19%。综上，从保险行业的发展空间来看，随着居民收入提升和保障意识增强，居民保障缺口不断扩大，长期看仍有较大的上升空间，尤其是“偿二代”以后，中国保险行业是维持快速增长确定性较高的“长坡厚雪”式的轻资产行业。虽然在18年后行业总保费规模增速趋于放缓，但趋严的监管政策和规范的市场环境有助于行业竞争格局的优化、代理人整体素质的提升，以及产品体系期限结构的改善和业务价值的提升，从总体看，有助于保险行业正本清源、行稳致远。机构预测年中国总保费收入实际增长率将达到5%，年为10%，到年，中国总保费规模预计将超过5万亿元人民币，并将在年代成为世界上最大的保险市场。（3）竞争格局在温和的监管环境和丰厚的增长红利作用下，保险市场在-年呈现出高增速和低质量的发展格局，中小型保险公司纷纷以承诺高收益理财性质保险产品抢占市场，渐呈野蛮发展的态势，行业集中度不断下滑，CR3自年的60.77%下滑至年的38.87%。随着年一系列监管政策的落地，回归保障本质已经成为保险行业的大势所趋，市场竞争格局逐步优化。在行业集中度层面，平安、国寿和太保在年触底38.87%，年，寿险行业的保费收入达到2.27万亿元，上述CR3保费收入分别为、、亿元，其市场份额分别是25%、27%、9%，合计达到61%，集中度呈现出上升的势头。我们认为，我国的保险行业是以零售业务为主，在严监管和增速换挡的市场中，上市的龙头险企凭借更广泛的网点布局、数量庞大的客户基数、成熟的代理人体系，加之资本、科技和品牌赋能，具有更强的竞争优势、产品设计能力和多元化发展潜力，龙头险企未来在马太效应作用下，将处于强者恒强的优势地位，市场份额和利润空间将逐渐加大，护城河逐渐加深。2、中国平安的投资价值分析（1）业务板块中国平安坚持“金融+科技”双轮驱动战略，在确保金融主业稳健增长的基础上，紧密围绕主业转型升级需求，持续加大科技投入。围绕“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设，其业务分为四个板块：保险业务、银行业务、资产管理业务和科技业务。具体来看：保险业务方面：保险业务是平安收入与利润的第一大来源，年平安寿险及健康险业务、财险业务归母净利润合计.56亿元，同比增长78.8%。其中，寿险及健康险业务实现归母净利润实现.59亿元，同比增长77%，内含价值营运回报率为25.0%，内含价值较年初增长23.5%。得益于中长期保障型产品的快速发展，新业务价值率同比提升3.6个百分点至47.3%，创历史新高；产险业务实现归母净利润.97亿元，同比增长85.81%。银行业务方面：平安银行自年转型零售银行以来，在资产规模、盈利能力和资产质量的改善等方面，都得到了高于行业平均速度的提升。年，平安银行实现净利润.95亿元，同比增长13.6%，其中零售业务营业收入和净利润同比分别增长29.2%、13.8%。不良贷款率较年初下降0.10个百分点，拨备覆盖率较年初大幅上升27.88个百分点。科技业务方面：科技业务年总收入同比增长27.1%至.09亿元。截至年底，平安科技专利申请数累计达21,项，在金融科技和数字医疗科技领域的已公开专利申请数分别位居全球第一位和第二位。其中，平安好医生经营业绩持续向好，年营业收入同比增长51.7%至50.65亿元，累计注册用户量超3.15亿。年在美上市的金融壹账通，年营业收入同比增长64.7%至23.28亿元，服务国内全部大型银行、99%的城商行和52%的保险公司，优质客户数达家。资产管理业务方面：截至年底，资产管理规模达到亿元，较年初增长13.2%，实现净利润.15亿元，同比下降24.0%。主要受投资项目退出规划与节奏不同而出现的利润波动以及部分投资资产计提减值的影响。（2）竞争优势1）用户基数庞大截至年末，平安集团互联网用户量5.16亿，较年初增长16.2%，APP用户量4.70亿，较年初增长17.8%，平均每个互联网用户使用平安1.91项在线服务。通过互联网平台“一站式服务”的便捷高效和多元化的产品及服务提升客户的服务体验，显著提升用户的粘性度和附加值。截至年末，个人客户中有万人同时持有多家子公司的合同，在整体客户中占比36.8%，占比较年初提升2.5个百分点，年集团个人业务实现客均营运利润.54元，同比增长13.0%。2）有效协同的多元化业务公司金融领域的全牌照优势和科技赋能既能体现在集团的多元化业务可以有效协同，产生降低运营风险的同时提升个人业务附加值的业务效果，又能体现在客户感受“一个客户、多种产品、一站式服务”的便捷高效服务。除传统的金融业务外，中国平安还积极开拓包括陆金所、平安好医生、金融壹账通、平安好房、壹钱包等在内的金融科技业务，并在规模与用户数方面显著增长。随着平安综合金融战略的深化，客户交叉渗透程度不断提高，客均合同数稳步增加，客户价值逐年提升。3）良好的产品结构平安长期保障型产品保费收入占比居于行业领先位置。年以来,公司长期保障型产品收入占比整体呈现增长态势，显示中国平安保障型业务转型成效显著。平安-长期保障型产品新业务价值在寿险中平均占比70%，高于其他产品占比；此外，长期保障型产品新业务价值率高不断提升，从年82.9%增至年97%，明显优于储蓄型产品。更进一步看，平安年销售的产品新业务价值中利差占比只有36.0%，而死差费差占比上升到了64.9%，其中，中长期保险型产品的利差占比只有25%，死差费差占比高达75%，未来随着中长期保障型产品销售比重的进一步扩大，利差占比还会下降，这样平安的投资业绩受利率波动的影响也会减少，从而进一步提升内含价值。4）科技赋能平安在“金融+科技”的发展战略引导下，先后成功孵化出陆金所、金融壹账通、平安好医生等一批金融科技公司，截至年底，平安系科技公司估值总额达亿美元。从盈利情况来看，陆金所（计划上市）和汽车之家（美股上市）已实现盈利，平安好医生（H股上市）有望盈亏平衡。科技业务的价值体现在是赋能主业、生态圈业务之间的协同效率以及科技公司本身的价值三个方面。随着生态圈各项业务的不断延伸，有望成为平安重要增量利润来源和传统金融业务的客户导流入口，最终通过流量变现来实现“生态赋能金融”。平安在金融科技方面的实践证明，在金融大数据、人工智能等新技术的支持下，客户数据数量及维度的增加，有助于风控质量和客单盈利的提升，金融数据生态的模式可以走通。（3）财务分析年，公司归母净利润为.07亿元，同比增长39.1%。公司寿险及健康险、财产险、银行、信托、证券、其他资产管理、科技业务营运利润占比分别为66.2%、15.7%、12.3%、2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。-年平安NBV复合增速为22.9%，优于同业。分阶段来看：平安人寿自年低点-5.39%开始，逐年提升，直至年增速高达64.75%。然而，新业务价值增速自年高点开始逐年下滑，年的增速仅有5.05%，但机构普遍预测年有望恢复至10%-15%。公司较高的NBV增速带来高ROEV，年，公司ROEV为25.0%，过去五年平均ROEV为27.9%，一直保持行业第一的水平。3、投资建议从A股险企的估值水平看，中国平安当前PEV为1.16，中国人寿当前PEV为1.2，中国太保当前PEV为0.77，新华保险当前PEV为0.86，均处于35%以下的历史分位点，处于相对低估的水平，我们认为，中国平安未来提升估值的逻辑主要有如下三点。首先，从行业格局来看，随着居民收入提升和保障意识增强，居民保障缺口不断扩大，长期看仍有较大的上升空间，趋严的监管政策和规范的市场环境有助于行业竞争格局的优化、代理人整体素质的提升，以及产品体系期限结构的改善和业务价值的提升。此外，由于我国的保险行业是以零售业务为主，在严监管、增速换挡和产品结构转型的趋势下，中国平安作为龙头险企，凭借更广泛的网点布局、数量庞大的客户基数、成熟的代理人体系，加之金融生态赋能，具有更强的竞争优势和多元化发展潜力，未来在马太效应作用下，中国平安的护城河会进一步加深，新业务价值增速有望迎来V形反转。其次，由于险企负债期限长，对利率的敏感性高，经测算，保险投资收益率每上升10bp，将增厚寿险行业年盈利3%。而当投资回报率下降50BP时，中国平安寿险业务新业务价值敏感性分别为-9.4%，内含价值分别需下调4.77%。因此，中国平安需要进行资产负债匹配的优化，拉长资产久期，有效降低久期错配，以降低久期缺口和利差风险。横向对比来看，友邦保险配置10年以上久期的固收类资产占比高达85%以上，而中国内地险企配置5年以上久期的固收类资产占比仅约50%，导致中国内地险企资产久期错配风险高于友邦。但这一差距目前正在缩小，年以来，30年期超长期地方债发行规模大幅增加。年30年期地方债共发行亿元，占全年发行额的9.98%，相比年的6亿元大幅增加，年至今新增专项债平均发行期限超过15年，其中10年期以上长期债券发行占比41.39%，较去年占比大幅提高13.14个百分点有利于保险公司拉长资产久期，显著降低利差风险和资产再配置的压力，从而提升险企的估值中枢。最后，从A股市场近期走势来看，在“全面牛”和“健康牛”的预期和板块轮动背景下，保险板块显著低估，股价将逐步修复。结合历史数据，不论是在阶段牛市还是全面牛市中，保险板块均收获出了较高的超额收益。综上，我们认为当前是配置中国平安的窗口期。长期而言，保险行业的景气度大概率会持续提升，行业成长空间大，市场竞争格局好，在中国经济增速放缓、诸多行业增长红利消失、疫情发展带来很多不确定性因素的宏观环境下，确定性的增长尤为可贵。结合板块的估值水平和A股的趋势变化看，龙头险企的长期配置价值很高，重点推荐中国平安，

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