三十而立，砥砺前行
——纪念中国资本市场成立30周年
中国国际金融股份有限公司
朱云来黄朝晖楚钢黄海洲彭文生
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*该文出自《中国证券》年第12期
“纪念中国资本市场成立30周年”专刊
导言
年12月19日，是A股历史上首个交易日，全天共成交93笔，交易金额1,万元人民币，其中仅17笔为股票交易，成交金额约49万元人民币。30年后的今天，中国资本市场已不可同日而语，A股市场单日成交金额可过万亿元。以年上海证券交易所成立为标志，到年，中国资本市场成立30周年。30年来，中国资本市场栉风沐雨、一路向前，取得了令世界瞩目的成就，实现了跨越式发展。年底，中国资本市场仅有8家上市公司，股票总市值24亿元人民币，债券托管余额亿元人民币；截至年9月底，中国资本市场拥有上市公司4,家，股票总市值72.2万亿元人民币（10.6万亿美元），债券托管余额万亿元人民币（16.3万亿美元[1]），成长为仅次于美国（上市公司4,家，股票总市值48.3万亿美元，债券托管余额49.6万亿美元[2]）的全球第二大资本市场。与此同时，1,余家中国企业在海外上市，股票总市值达4.1万亿美元[3]，占中国上市公司[4]股票总市值的近30%。回望中国资本市场的30年，我们有幸亲身参与了其中的很多片段，值此重要的历史时刻，回顾资本市场发展历程，总结提炼一些经验教训，以志纪念，或许可资未来借鉴。因篇幅所限，难免挂一漏万，还望海涵指正。
中国资本市场在改革开放的大潮中应运而生，在发展中始终立足于服务经济发展、促进改革转型，在提供直接融资支持的同时，以上市为契机，促进行业和企业全面改革，促进中国与国际市场接轨，推动和引领经济转型升级。30年来，中国资本市场的日益壮大与成熟，大大促进了改革开放的进程，既是中国改革开放在金融领域的硕果，也是中国经济快速腾飞的重要推动力。中国资本市场30年来的发展，核心主线是不断推进市场化改革，朝着“使市场在资源配置中起决定性作用”的方向持续迈进（见图1）。这里我们以企业改制上市和资本市场制度完善为脉络，回顾一下过去大致三个阶段的资本市场发展历程。
图1：中国资本市场发展历程
资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会；年数据为截至9月底的时点数或累计数，其中中国产值为年全年预测值。
一、资本市场系统创建
随着改革开放的推进，中国逐步从计划经济向市场经济转型。在转型过程中，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，自20世纪80年代初开始，部分小型国有企业和集体企业开始进行股份制尝试。年11月，上海飞乐音响股份有限公司委托中国工商银行上海分行证券部向社会公众发行50万元人民币普通股，成为改革开放后公开发行的第一只股票，中国股票一级市场自此萌生。年4月，中国工商银行上海分行信托投资公司静安证券业务部设立证券交易柜台，允许飞乐音响、延中实业等股份有限公司的股票挂牌交易，中国股票二级市场的雏形出现。年9月，中国首家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立，标志着证券行业从原有银行体系之中独立出来。随着国家政策的进一步放开，国有企业股份制试点启动，部分大型国企也通过发行股票募集资金，满足自身发展需要。
（一）资本市场初创
随着证券发行的增多和投资者队伍的扩大，在有条件的大城市建立证券交易所被提上日程。年12月19日，上海证券交易所正式鸣锣开业，开始肩负起组织市场、服务市场、创新市场等重要职能，这标志着中国资本市场正式建立。年7月3日，深圳证券交易所也正式营业。截至年底，上海证券交易所仅有飞乐音响、延中实业、真空电子、豫园商城等8家上市公司（即“老八股”），股票总市值24亿元人民币。尽管规模有限，但作为中国资本市场最初的“试验田”，“老八股”的挂牌上市探索出了中国经济市场化转型发展的道路，股份制改革，可以给中国经济带来巨大推动。此后，企业股份制改革持续推进，成为中国资本市场发展的重要动力。
股份制改革的深化和各种有价证券的逐步发行，对资本市场的监管和协调工作有了新的挑战，资本市场越来越需要一个集中统一的机构实施监管。年10月，中国证监会成立，全国性的资本市场由此形成并进入新的发展阶段。
年，中国出现经济过热，部分证券公司大规模介入实业投资和房地产投资，偏离了经营主业，当时中国亟须建立一个更为系统的发展框架。年12月，国务院发布《国务院关于金融体制改革的决定》，限制证券公司从事证券以外的投资，同时规定证券业和银行业、信托业、保险业分业经营。年7月，中国人民银行发布通知，要求63家与中国人民银行有股权关系的证券公司在规定期限内与中国人民银行脱钩。至年底，全国有证券公司90家，证券营业部2,家，中国证券业发展初具规模。同年《证券法》颁布，奠定了中国资本市场长期稳健发展的法律基石。
（二）企业改制上市
在资本市场创建初期，为了有序推进改革试点，中国证监会在年对新股发行施行了以行政为主导的额度指标管理[5]审批制，同时鼓励大型企业积极推进海外上市，推动国企改革转型接轨。其中，中国电信（香港）（现为中国移动）的上市可作为具有重大开创性意义的事件。
电信是现代化社会的基础行业，彼时中国电信现代化刚刚起步，具有广阔的行业发展前景，亟须投入建设资金和变革管理机制，激发行业的发展潜力。经过反复探讨，海外上市成为可以大量引进资本的首选途径。结合中国国情，并通过借鉴德国电信上市经验，在“整体重组，分步实施”的策略下，中国电信（香港）于1年10月1日成功在香港上市，以融资42亿美元创下了当时全球移动通信领域融资规模的纪录。一个发展中国家的公司可以在国际资本市场上写下如此浓重的一笔，这在当时是罕见的，也预示了中国电信行业接下来的飞速发展。通过重组上市，中国电信不仅实现了大规模融资，也大大增强了公司发展投资的能力。更重要的是，在上市的同时，中国电信将海外先进的行业发展与管理模式引入国内，进行了大刀阔斧的改革及创新，以国际标准重塑了国有企业、转换了国企经营机制，建立了现代企业制度，也树立了市场化的经营理念，为接下来二十余年并直至今日的快速发展打下了坚实基础。
中国电信（香港）重组上市的成功，有力证明了资本市场是推动中国由计划经济向市场经济转型、特别是推动国企改革的重要平台。随之，电信行业的改革经验迅速向其他行业推广，中国大型国企重组改制的序幕也由此拉开。年，中国石油行业紧随其后，掀起改革浪潮，以企业重组改制为契机，石油行业监管改革也同步推进。年，石油石化先后完成海外上市，分别融资29亿和35亿美元，中国成品油价格也实现了与国际市场接轨。随着一系列大型国企的海外上市，中金公司历经数战，开始自立于国际资本市场。
在中国石油、中国石化进行上市工作的同时，钢铁行业的翘楚——宝钢股份也在同步筹备海外上市。但年上半年海外资本市场风云突变，钢铁股的市场形势发生了大逆转，境外可比公司韩国浦项制铁的股价在半年间下跌了一半之多。面对不利的国际市场形势，宝钢股份将目光转向了国内资本市场。此时，A股上市公司的平均融资规模不足3亿元，国内资本市场尚不具备承接大型公司上市的能力。经过一系列的开创性工作，年12月19日，宝钢股份成功登陆A股，上市后总股本达到亿股，成为当时A股市场股本规模最大的上市公司，实现融资78.5亿元人民币，以巨无霸的姿态创下了当时A股市场融资规模之最。宝钢股份的上市，开创了大型国企在A股上市的先河并积累了宝贵经验，打响了大型国有企业在A股上市的发令枪。经此一役，国内资本市场打开了发展的新局面。
回首看来，世纪之交的年是令人记忆深刻的一年。在这一年里，中金公司完成了五大项目，除了上面提到的中国石油、中国石化、宝钢股份首次发行之外，还有中国联通海外首次发行（56.5亿美元）和中国移动海外二次发行（68.7亿美元），合计融资规模超过1,亿元人民币，在中国资本市场成立十周年之时，奏出了一个响亮的音符。
（三）发行制度改革
行政主导下的发行审批制，一定程度上限制了资本市场融资功能的发挥，一些随之而来的制度弊病也逐渐显现，市场化改革迫在眉睫。年，核准制正式启动实施，确立了以强制性信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，提高了发行审核工作的程序化和标准化水平，迈出了股票发行制度由计划体制向市场体制转变的重要一步。核准制下，不再对发行上市企业的数目进行限制，更多地发挥信息披露和中介机构的作用，向市场化资源配置靠拢。
核准制实施后，中国资本市场的承载力迅速提升，对大型企业的吸引力也显著增强。继宝钢股份之后，中国大型企业纷纷开始登陆A股市场，之前已经在海外上市的大型企业也陆续回归国内资本市场。其中，中国石化A股上市（年、.2亿元人民币）、招商银行A股上市（年、.5亿元人民币）和中国联通A股上市（年、.6亿元人民币），这三家上市公司的融资规模均超过百亿元。这些大型蓝筹股的上市，不仅为自己将来的快速发展夯实了基础，也大大充实了A股市场的规模和质量。
（四）基金业市场化改革
年之前，中国资本市场几乎完全是“散户化”市场，个人投资者在A股自由流通市值中的持股占比超过95%。彼时，交易大厅人头攒动，股民摩肩接踵看行情的场景比比皆是。高度“散户化”的投资者结构导致资本市场的价格发现和风险定价能力不足，市场投机气氛浓厚。相比于发达国家的成熟资本市场，中国的专业投资者占比较低。
为创建良好的投资氛围，提高机构投资者占比，年，基金审核制度市场化改革启动。监管部门简化审批程序，引入了专家评审制度，使得基金产品的审批过程逐渐制度化、透明化和专业化。改革引入的市场竞争机制，激发了基金公司的发展和创新活力，自年开始，开放式基金逐步取代封闭式基金成为市场主流，成熟市场的绝大多数主流基金产品也开始逐步推出，为此后基金业的发展壮大奠定了基础。
二、资本市场系统完善
经过第一个阶段的发展，中国资本市场的上市公司数量由年底的8家增至年底的1,家，总市值也由24亿元增至3.8万亿元人民币，市场规模快速扩张。但与此同时，资本市场发展过程中积累的制度性缺陷和结构性矛盾也逐步显现，包括发行制度非市场化、缺少优质蓝筹股、机构投资者规模小、证券公司运作不规范、股权分置问题等。从年开始，A股市场进入了持续4年之久的深度调整期，股票指数大幅下跌，从年6月14日上证综合指数创历史最高.44点，到年6月6日跌至最低.23点，跌幅达56%。受此影响，新股发行难度也明显加大，且周期变长，市场发展面临严重困难和挑战。困难当前，唯有改革才能冲破瓶颈。在此背景下，年国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，此后中国资本市场进行了一系列的市场化改革，基础制度逐步完善，市场走向规范和繁荣发展。
（一）基金业发展壮大
市场化改革极大地释放了基金业的发展潜能，从年初到年底，中国基金业的资产规模从1,亿元增至3.3万亿元人民币，实现了大规模扩张。年，公募基金在A股自由流通市值中的占比创下了28%的历史高点。机构投资者规模逐步壮大，投资者的专业程度逐渐提高，中国资本市场也随之走向成熟，为以后的发展打下了坚实基础。
在为机构投资者提供专业服务方面，中金公司率先引入外资投行当时先进的研究方法论与定价技术，以扎实的基本面研究为基础，创建了自上而下的统一研究体系，持续面向国内外机构提供中国市场资本研究成果，树立了国内资本市场研究的标杆，迅速成为行业领军者。年，《新财富》举办了首届“新财富最佳分析师”评选，中金研究部的共计20名分析师几乎包揽了所有行业前三名。这一时期，在中金公司和业内其他证券公司的共同推动下，中国资本市场逐步形成了面向机构投资者的研究销售服务模式，并延续至今。
（二）证券公司综合治理
由于体制机制上的一些缺陷，证券公司在发展过程中也积累了一些矛盾和问题，如挪用客户保证金、违规委托理财、股东及关联方占用资金等违法违规现象屡有发生。在年前后，以资本市场的持续低迷为肇因，证券公司长期积累的问题最终充分暴露，风险集中爆发，行业发展面临严重危机。为从根本上解决问题，中国证监会按照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下的总体思路，自年起，对证券公司实施了为期三年的综合治理。在稳妥处置高风险证券公司的同时，实行了客户保证金第三方存管制度，完善了以净资本为核心的风险监控制度，建立了证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，并以证券公司风险管理能力为基础、结合市场影响力对证券公司进行了重新分类，支持优质证券公司做大做强。
不以规矩，不能成方圆。上述几项基础性的制度建设，将证券行业拉回到了正确的发展轨道。年8月，证券公司综合治理成功结束。经过综合治理，证券公司初步建立了风险防范长效机制，长期积累的风险和问题得到了有效化解，行业格局开始优化，证券公司走上了合规经营、快速发展的道路，规模和利润都实现大幅增长。至年底，国内家证券公司的总资产为1.7万亿元人民币、净资产为3,亿元人民币，分别是年底综合治理之前的3.5倍和2.8倍；年全年实现营业收入2,亿元人民币、净利润1,亿元人民币，创下历史最好水平。
（三）债券市场快速发展
年之前，中国债券市场只有国债、企业债和金融债三类产品，融资方式受限。从年开始，债券市场改革创新提速，产品持续扩容，面向金融机构推出了次级债券（年）、混合资本债券（年）、资产支持证券（年），面向企业推出了短期融资券（年）、公司债券（年）、中期票据（年）、中小非金融企业集合票据（年）；同时为推动市场开放步伐，还推出了国际开发机构人民币债券（年），允许境外机构在中国发行以人民币计价的债券。年初至年底，债券托管余额从3.7万亿元增长至17.5万亿元人民币，市场规模扩张了3.73倍（见图2）。
图2：债市投资者结构
资料来源：Wind，中债登，上清所。
在债券品种持续创新和丰富的推动下，中国债券市场迅速发展壮大，在金融体系中的重要性显著提升。截至年9月底，债券余额占金融市场各类金融工具比重达到28%，仅次于贷款（43%）、高于股票（18%），位列第二。债券市场的蓬勃发展为不同类型的经济实体提供了更多可选的融资方式，在推动间接融资向直接融资的转型过程中发挥了重要作用，促进了融资体系的平衡发展。
（四）银行体系改革
国有银行改革是中国金融体系改革的重要抓手。从年2月中国人民银行提出中国银行体制改革方案开始，年中国银行从中国人民银行分设出来，农业银行恢复成立，年工商银行成立，我国商业银行体系逐步建立。随着改革开放的推进，以市场为基础的银行贷款方式逐渐替代以计划为基础的财政拨款方式，成为资金供应的主渠道，银行信贷快速增长，为经济改革发展提供了重要支撑。但与此同时，转轨体制下的信贷过度使用和银行经营“财政化”，也导致了不良资产在银行持续积累，银行承担了经济改革和国企改革的成本。1年东南亚金融危机的爆发，使得中国银行机构的信贷质量加速恶化，金融风险亟待化解，银行市场化改革由此提上日程。
经过反复讨论，国有银行确立了“剥离不良——引入战投——改制上市”三步走的改革路径。年中央金融工作会议决定成立四大资产管理公司，剥离不良贷款，为银行消化处置历史包袱；之后引进外资战略投资者，在引资的同时，学习国际先进管理经验，从业务拓展、公司治理、风险管理、信息技术等多个方面，推动银行加速转型、提升经营水平。年至年，建设银行（年H股92亿美元、年A股亿元人民币）、中国银行（年H股亿美元、A股亿元人民币）、工商银行（年A+H股、亿美元）、农业银行（年A+H股、亿美元）先后均实现了A股和H股上市。其中，工商银行开创了A+H同步上市的先河，成为当时全球最大规模的首发上市项目；继工商银行之后，农业银行A+H股上市再次刷新了这一记录，为国有银行改革画上了圆满句号。
改制上市使中国国有银行摆脱了“技术上已经破产”的窘境，确立了中国主干银行体系的市场化改造，并通过海外上市接轨国际，实现了从价值洼地（ChinaDiscount）到价值高地（ChinaPremium）的转变，至年底，工行、建行、中行、农行的股票市值分别达到1.5万亿元、1.4万亿元、9,亿元和8,亿元人民币，成功跻身全球银行机构的前列。这一系列的发展，大大促进了中国国有银行的公司治理结构，实现了管理架构和经营模式的再造，推动了中国现代商业银行体系的建立。中金公司先后参与主导完成了建行、工行、农行三家国有银行以及招商银行、中信银行、光大银行等多家股份制银行的改制上市项目，为中国金融体系改革做出了自己的贡献。在国有银行成功改革的示范和带动下，国内更多的银行机构开启了上市热潮，推动中国现代金融体系不断完善。银行系统的改革提升，也为更为丰富的非银金融行业发展创造了更好的条件。
（五）股权分置改革
股权分置是中国资本市场独有的现象，是指A股市场上的上市公司股份，被划分为流通股和非流通股。具体而言，国有股、法人股上市时承诺不流通，只有流通股在市场中按照股价进行交易。至年底，中国上市公司总股本为7,亿股，其中非流通股份4,亿股、占比64%，国有股份在非流通股份中占比近3/4。这种股权分置的格局使得在利益诉求上，通常居于上市公司控制地位的非流通股股东对于上市公司的股价和市值并不
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