分析师
刘璐投资咨询资格S1
摘要
赖基建和房地产投资的增长模式造就了今天中国的高杠杆。年末中国实体经济总杠杆率接近%，其中近6成来自于非金融企业。从历史经验看，企业部门杠杆主要受基建和房地产投资驱动，居民部门杠杆主要受房地产和股市驱动。年以来中国经历了4轮杠杆率高增长期：-年国企债务大幅增长、-年加入WTO刺激投融资大幅增长、-年GDP增速放缓+四万亿刺激带动融资、-年地方政府隐性债务扩张。
政府和国有企业在内的广义政府总债务占中国实体部门总债务的约6成，实际民营企业部门杠杆率并不高。传统的杠杆率分部门划分没有考虑隐性债务对企业部门债务的放大，也没有考虑到国有和民营企业各自的债务占比。基于IMF数据，通过对中国分部门杠杆率的二次拆解可得到新的杠杆率全貌，即居民占比约56%、民营企业占比50%，国有企业占比61%，地方政府隐性债务占比39%，地方政府显性债务占比23%，中央政府占比17%。
与国际比较，中国的企业杠杆率偏高，居民与政府杠杆率处于中等水平。参考BIS的数据进行国际对比，中国企业杠杆率（.8%）与G20平均水平（94.0%）相比偏高，居民杠杆率（55.2%）与G20平均水平（60.7%）相比中等略偏低，而政府部门含隐性债务的杠杆率（79.0%）略低于G20平均水平（84.4%）。此外，从流量角度看，我国私营部门的偿债比率为19.2%，高于美国的14.8%和日本的14.5%，偿债压力较大；政府部门偿债比率与新兴市场相当，低于美国。
年中国杠杆率攀升在所难免，未来将通过结构性改革稳杠杆。中国高杠杆的原因包括高度依赖债权融资、资本投入产出比率的下滑、对危机的应对方式（以企业和居民加杠杆带动需求）等。由于杠杆率的攀升来自债务相对GDP的增速差，年疫情冲击经济下滑与财政货币双宽松将促使杠杆率明显提升，但短期金融风险可控。中长期来看，中国稳杠杆将从结构性改革入手，主要包括三个思路，即控制分子（如地方政府隐性债务扩张）、做大分母（通过要素市场改革和新基建等提高经济增长率）、调整结构（民企加杠杆和国企去杠杆）。
央行眼中并无“合意杠杆率”水平，但会控制杠杆率的过快增长，4季度或为央行着手控制杠杆率的最早时间点。从各国杠杆率的变化趋势看，随着人均GDP的上升，一国的杠杆率水平也是趋于上升的。因此，未来随着中国经济发展水平的提高，杠杆率水平预计仍将持续上升趋势，央行不会设置明确的杠杆率目标。但是央行确实会
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